“大循環(huán)和雙循環(huán)的發(fā)力點(diǎn)在供給側(cè)。”中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長李迅雷接受南都記者專訪時(shí)如此表示。
無論市場還是學(xué)術(shù)界，都有關(guān)于需求側(cè)和供給側(cè)的辯論。需求側(cè)增量轉(zhuǎn)弱、供給側(cè)趨強(qiáng)是否已成為大趨勢？全球經(jīng)濟(jì)依然帶有很大的不確定性，投資者如何在錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境中進(jìn)行資產(chǎn)配置？明年有哪些投資機(jī)會，有哪些風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)？李迅雷對上述問題作出回應(yīng)，并分享他最新的資產(chǎn)配置思路。
今后的投資機(jī)會主要在供給側(cè)
南都：最近一年多以來，無論市場還是學(xué)術(shù)界都有關(guān)于需求側(cè)和供給側(cè)的辯論。需求側(cè)增量轉(zhuǎn)弱、供給側(cè)趨強(qiáng)是否已成為大趨勢？您如何看待需求側(cè)和供給側(cè)各自存在的投資機(jī)會？
李迅雷：在以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局之下，需求側(cè)和供給側(cè)，都有投資機(jī)會。
一方面，從供給側(cè)來看，糧食、能源、稀有金屬等原材料類的外需依存度較高；另一方面，包括芯片、精密制床、工業(yè)機(jī)器人等先進(jìn)設(shè)備及關(guān)鍵零部件的進(jìn)口依賴亦較強(qiáng)。我們要擴(kuò)大進(jìn)口替代的比例，使國內(nèi)大循環(huán)正常運(yùn)行起來。
另一方面，從需求端來看，當(dāng)前我們面臨的最大問題是疫情以后的需求不足。上半年，扣除價(jià)格因素，全國居民人均消費(fèi)支出實(shí)際下降9.3%。除了要考慮疫情因素的影響，居民需求分化亦是影響這一變化的關(guān)鍵因素。其中，中低收入階層有消費(fèi)的需求，但是缺乏消費(fèi)能力，這就造成了有效需求不足的局面。出現(xiàn)這樣的情況，就會影響到供給端的順暢運(yùn)行。
因此，需求側(cè)和供給側(cè)都非常重要。需求側(cè)最主要是補(bǔ)短板，通過補(bǔ)短板，能夠與全球產(chǎn)業(yè)鏈加強(qiáng)合作，同時(shí)自主創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)部分進(jìn)口替代。而在供給側(cè)，主要工作是改善我們整體收入結(jié)構(gòu)。
南都：那么，我們要如何去實(shí)現(xiàn)這種高水平的經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)？有哪些關(guān)鍵點(diǎn)是需要我們給予特別關(guān)注的？
李迅雷：我們已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)全球化的時(shí)代，合作是一個(gè)大的趨勢，各個(gè)國家、各個(gè)廠商都有他們的特點(diǎn)以及優(yōu)勢。比如說，我們需要的很多零部件不可能都通過替代來實(shí)現(xiàn)、來解決的。
雙循環(huán)非常重要，不僅是國內(nèi)大循環(huán)，還需要國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進(jìn)。我們要加大開放的步伐，加大開放的力度，讓中國跟世界的聯(lián)系更為緊密，這是我們必須注重的一個(gè)重要方面。
南都：在你看來，今年四季度和明年上半年，主要的投資機(jī)會是否仍然出現(xiàn)在供給側(cè)？
李迅雷：供給側(cè)的機(jī)會可能更多一點(diǎn)。需求側(cè)的問題已經(jīng)是一個(gè)老問題了，是全球都面臨需求側(cè)的問題。需求側(cè)要通過改革來推進(jìn)，但需求側(cè)就像一個(gè)老房子，房屋里面的結(jié)構(gòu)都已經(jīng)老化、固化了。我們要慢慢來改進(jìn)，一步一步來改革。
前不久，中國人民銀行行長易綱表示，盡可能長時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，不讓老百姓手中的票子變“毛”了。實(shí)際上，這就是說我們不要再搞貨幣泛濫、大水漫灌了。在貨幣超發(fā)的時(shí)候，收入的差距就在拉大。
此外，從區(qū)域政策來看，當(dāng)前各大城市對戶口戶籍制度放開，鼓勵(lì)人口自由流動(dòng)，這一舉措也縮小了相關(guān)差距。如果貧困地區(qū)人口往發(fā)達(dá)地區(qū)流動(dòng)了，那么貧困地區(qū)的貧困人口就少了。這是一種理性的辦法。財(cái)政政策方面，通過一個(gè)比較增量部分盡可能地尋求公平，這是比較現(xiàn)實(shí)的做法，但是同時(shí)也是一個(gè)比較漫長的過程。
因此，在以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局之下，未來主要的機(jī)會來自供給側(cè)，這就要求我們加大在短板上面的投入。如果投入加大的話，產(chǎn)出相應(yīng)地也會增加。因此，從今后的投資機(jī)會來看，包括光伏、芯片、電動(dòng)車等領(lǐng)域都有很大的發(fā)展空間。
美股的“雙脫鉤”現(xiàn)象
南都：在全球疫情的影響下，全球經(jīng)濟(jì)依然帶有很大的不確定性，這樣的不確定性會增強(qiáng)我們的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的大背景下，為何美股屢創(chuàng)新高？
李迅雷：截至12月4日，美股三大指數(shù)均創(chuàng)歷史新高。首先這很大程度上與美聯(lián)儲持續(xù)大放水有關(guān)系。其次，這次疫情對傳統(tǒng)周期性行業(yè)和服務(wù)業(yè)的影響比較大，但對新興產(chǎn)業(yè)的影響相對較小。而美國的三大成分股指數(shù)中，新興產(chǎn)業(yè)的占比較高。如標(biāo)普500指數(shù)中，新興技術(shù)行業(yè)和通信行業(yè)的市值占比相加就達(dá)到41%，這兩個(gè)行業(yè)受疫情影響也相對較小。
此外，美股三大指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，與美國經(jīng)濟(jì)分化程度高，美股短期激勵(lì)力度大、靜態(tài)估值可能被高估等因素亦有較大關(guān)系。
比如美國股市中，500億美元市值以上的公司，其市值占股市總市值比重超過70%，尤其是蘋果、谷歌、臉書、亞馬遜、微軟、奈飛、特斯拉等互聯(lián)網(wǎng)或高科技行業(yè)的市值富可敵國。這些上市公司在疫情之下表現(xiàn)更強(qiáng)，從而進(jìn)一步拉高了指數(shù)。從今年前三季度看，納斯達(dá)克100指數(shù)中的漲幅前20只股票貢獻(xiàn)了97%的指數(shù)漲幅。這從某種程度上也反映了美國成分股指數(shù)與美國股市存在“脫鉤”、美國經(jīng)濟(jì)與美國資本市場也存在“脫鉤”這樣一種雙脫鉤現(xiàn)象。
存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的投資具有三大特征
南都：展望明年，中國經(jīng)濟(jì)大概出現(xiàn)怎樣的場景？
李迅雷：根據(jù)貨幣基金組織預(yù)測，中國今年GDP增速是1.9%，明年要超過8%；美國今年會縮水-4.3%，明年是3%以上正增長。
全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際上處在一個(gè)比爛的時(shí)代，而不是一個(gè)比好的時(shí)代。在這種背景之下，中國經(jīng)濟(jì)只要穩(wěn)住，中國在全球的排名就有望提升。從前三季度來講，中國經(jīng)濟(jì)增長在全球一枝獨(dú)秀，恢復(fù)非常好，實(shí)現(xiàn)了正增長，但是依然還是有下行的壓力。
總體來講，GDP增速還是處在長期下行的趨勢當(dāng)中，估計(jì)明年一季度達(dá)到高點(diǎn)，因?yàn)橥葧_(dá)到高點(diǎn)。但從環(huán)比來講，目前已經(jīng)有存在增速放緩的跡象。這也是正常的。經(jīng)歷了30年的高速增長，2011年以后經(jīng)濟(jì)回落，而回落的原因是人口老齡化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題突出，因此“五中全會”公報(bào)提到要走共同富裕的道路。當(dāng)前城鄉(xiāng)差距、居民的收入差距都是比較明顯的，給經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面影響。中國作為全球的人口大國，我們與全球經(jīng)濟(jì)中所出現(xiàn)的問題存在一定的共性，那就是老齡化、收入差距擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在一定扭曲等，這也是我們?yōu)槭裁匆恢碧岢┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本原因。
南都：展望2021年，我們要如何更好地進(jìn)行資產(chǎn)配置？
李迅雷：大類資產(chǎn)配置的邏輯，應(yīng)該因時(shí)而變。我們在不同的階段，不同的時(shí)代，應(yīng)該有不同的投資邏輯，對資產(chǎn)配置比例進(jìn)行調(diào)整。比如從2000年以來，房地產(chǎn)是中國市民家庭的主要配置資產(chǎn)，配置比例也比較高，這應(yīng)該是合理的。因?yàn)橹袊幵诔鞘谢募铀匐A段，大量的農(nóng)村人口來到了城市。而隨著城市化水平增速的下降，經(jīng)濟(jì)增速下降，存量經(jīng)濟(jì)特征越來越明顯。
所以我提出來在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的投資應(yīng)該具備三大特征，對應(yīng)的是三大思維。
第一，強(qiáng)者恒強(qiáng)。資產(chǎn)配置上要抓大放小，重高端輕低端。過去幾年，至少2018、2019基金公司的產(chǎn)品業(yè)績普遍都跑贏了大盤，為什么呢？那是因?yàn)樵诜只臅r(shí)代，我們基金公司注重于價(jià)值投資，所配置的資產(chǎn)恰好在理性階段。而這部分大的資產(chǎn)原先的估值相對便宜，因?yàn)榻灰撞换钴S，所以它們估值相對低?，F(xiàn)在交易越來越活躍了，所以可以享受到流動(dòng)性溢價(jià)，故公募基金業(yè)績好有普遍性。特殊性方面，比如華安在眾多基金里面業(yè)績是領(lǐng)先的，說明它還有獨(dú)特的優(yōu)勢，這是強(qiáng)者恒強(qiáng)。
第二，此消彼漲。傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)在衰弱，新興的產(chǎn)業(yè)在崛起。為什么我們給銀行地產(chǎn)股給得那么低？是因?yàn)榻o了科技、互聯(lián)網(wǎng)、通訊電子這么高的估值，包括食品飲料都給那么高的估值。給了周期性的行業(yè)這么低的估值，說明現(xiàn)在是此消彼漲的階段。
第三，優(yōu)勝劣汰。一定要買好公司。什么叫好公司？每個(gè)人的理解不一樣，應(yīng)該買的是未來的好公司，不是現(xiàn)在的好公司。所以在這方面也是，專業(yè)投資者在尋找好公司方面的能力較強(qiáng)，而不是類似個(gè)人投資者那樣去炒題材、概念，這是存量經(jīng)濟(jì)下的一個(gè)很大特征。
房地產(chǎn)高配置時(shí)代已經(jīng)過去
南都：房地產(chǎn)市場似乎在逐漸降溫，市場亦開始討論房地產(chǎn)是否面臨“反轉(zhuǎn)”？展望2021年，房產(chǎn)是否還是大類資產(chǎn)的標(biāo)配？
李迅雷：從大類資產(chǎn)配置來講，作為傳統(tǒng)的配置資產(chǎn)，房地產(chǎn)占居民家庭的資產(chǎn)比例達(dá)到60%-70%，應(yīng)該要減持。但是否所有城市或地段的房產(chǎn)都要減持？實(shí)際上還要看地理位置。如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不應(yīng)減持。上海最近這么多的科創(chuàng)板上市，意味著上海又產(chǎn)生了很多富豪，富豪的收入增加對上海的房價(jià)又有支持作用；杭州、深圳等也是如此。
另一方面，以廣州、深圳為例，近兩年人口的流出量巨大，流入量也巨大，總體來講還是凈流入。實(shí)際上是農(nóng)民工大量流出，高端人口大規(guī)模流入。收入高的人進(jìn)來，收入低的人出去，對房價(jià)當(dāng)然也是有支持的作用。
我認(rèn)為，研究人口流、貨幣流、貨物流、信息流，對投資房地產(chǎn)有一定的指導(dǎo)意義。從全國來講，房地產(chǎn)高配置時(shí)代已經(jīng)過去了，我們應(yīng)該要配置金融類的資產(chǎn)，黃金也是準(zhǔn)金融類的資產(chǎn)。
A股市場外資占比太小
南都：今年南下資金在持續(xù)增加，對于港股市場怎么看？
李迅雷：今年一個(gè)現(xiàn)象是A+H的溢價(jià)率不降反升，從年初的127%上升到最近的142%。溢價(jià)率上升表明南下資金規(guī)模小于北上資金規(guī)模，這或許與人民幣升值有一定相關(guān)性。但是，隨著長線機(jī)構(gòu)資金的增加，這些資金應(yīng)該更愿意配置低估值的長線品種。因此，我們判斷2021年港股市場的機(jī)會相對會多。
南都：港股市場機(jī)構(gòu)占比近八成，A股是否已經(jīng)也向機(jī)構(gòu)市場轉(zhuǎn)換？
李迅雷：伴隨資本市場的發(fā)展，公募基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和規(guī)模都在大幅度增長。特別是今年以來，公募基金的規(guī)模大幅度增加，加速推動(dòng)資本市場邁向價(jià)值投資和理性投資。投資回歸理性是新興市場走向成熟的長期趨勢，相信隨著機(jī)構(gòu)投資者比重的上升，A股的估值體系會更加合理。
與成熟市場相比，我們還有不少缺陷。A股市場中個(gè)人投資者較多，市場非理性程度較高，也造成了A股市場長期的高波動(dòng)、高換手的現(xiàn)象。
從A股投資者成分上來看，A股市場中散戶占絕大多數(shù)，與成熟市場相比差異較大。目前散戶交易量占到整個(gè)A股市場的80%以上。而在成熟的資本市場，例如美國市場，散戶交易量要占整個(gè)市場20%以下。這說明我們的市場離成熟還有一定的距離。
國內(nèi)外的實(shí)證數(shù)據(jù)表明，當(dāng)個(gè)人投資者交易占比上升時(shí)，市場的波動(dòng)率、換手率以及非理性特征都會明顯增加。培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)個(gè)人投資者通過公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)參與股票市場投資，能提升市場的理性程度，更好地發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能。
此外，我們也要提升A股的開放度，隨著外資金融機(jī)構(gòu)參與內(nèi)地市場的廣度和深度提升，外資相對成熟的投資理念、對監(jiān)管的需求等能促進(jìn)A股市場的成熟發(fā)展和監(jiān)管制度的完善。
目前來看，我們外資占比太小了，尤其是和其他新興市場相比。我們外資占流通市值的比重大概4%左右，而在韓國或者印度市場中，外資占比基本上都在30%左右。我們的股市還處在一個(gè)新興市場時(shí)期，跟發(fā)達(dá)國家的成熟市場之間的差距還是比較大的。
A股上市公司治理水平有待提高
南都：A股逐步推行注冊制，上市公司也進(jìn)入了擴(kuò)容期，在這期間有哪些方面需要繼續(xù)完善的？
李迅雷：注冊制是國際上成熟資本市場普遍采用的發(fā)行制度。2019年，我國在科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊制。在試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，2020年創(chuàng)業(yè)板也開始實(shí)施注冊制。注冊制改革從增量市場深入到存量市場。
對于注冊制來說，信息的充分披露至關(guān)重要，這樣才能幫助投資者來自主定價(jià)，真正實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。注冊制改革成功的關(guān)鍵，是要真正形成資本市場的優(yōu)勝劣汰，嚴(yán)格落實(shí)退市制度。相比于IPO的繁榮，A股退市率仍舊很低。美股從1980年至今退市的股票家數(shù)超過了1.7萬家，A股過去30年退市的家數(shù)才只有100多家，優(yōu)勝劣汰機(jī)制還是沒有得到充分發(fā)揮。
中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邁入存量時(shí)代，企業(yè)優(yōu)勝劣汰的競爭加劇，加快推進(jìn)注冊制改革，讓更多企業(yè)得以在資本市場中競爭。并在退市制度下淘汰落后公司，保留優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這樣才能提升上市公司的整體質(zhì)量，也才能真正發(fā)揮股市優(yōu)化資源配置的功能。
南都：近期，不少公司都在治理方面出現(xiàn)問題，在加強(qiáng)公司治理方面，您有何建議？
李迅雷：過去30年間，中國的經(jīng)濟(jì)增速顯著高于美國，但A股的整體漲幅大幅低于美股，A股上市公司的盈利能力也明顯偏低。在經(jīng)濟(jì)增速更高的大環(huán)境下，盈利能力卻明顯偏低，這說明A股上市公司的治理水平有待提高。
一方面，要加強(qiáng)和完善對上市公司的監(jiān)管，提高違法成本，消除各種制度套利和“鉆空子”的空間，遏制各種“賺短錢、賺快錢”投機(jī)風(fēng)氣，促使上市公司更加專注長期經(jīng)營和提升長期盈利能力。近年來，監(jiān)管力度已經(jīng)明顯增強(qiáng)，也取得了一些效果。比如監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所對上市公司信息披露和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等方面的問詢、批評、譴責(zé)等數(shù)量不斷增加。
另一方面，上市公司治理水平的提升還需要更市場化的激勵(lì)機(jī)制、更完善的法治環(huán)境、更穩(wěn)定的政策預(yù)期，以及更強(qiáng)的企業(yè)家信心和企業(yè)家精神等。整體的營商環(huán)境和社會文化氛圍對長期提升上市公司治理水平可能至關(guān)重要。
直接融資占比仍然很低
南都：為什么判斷國內(nèi)資本市場發(fā)展成熟需要20年？
李迅雷：經(jīng)歷短短30年，A股市場從一個(gè)袖珍市場變成市值超過70萬億的大市場。總市值全球排名第二，僅次于美國，發(fā)展可以用飛速來形容。但期間也出現(xiàn)了股市大幅波動(dòng)而監(jiān)管采取暫停新股發(fā)行等舉措。這說明金融產(chǎn)品如果還是受商品供需關(guān)系影響，而不是受收益率的影響，其估值仍會處在一個(gè)偏離狀態(tài)。
近年以來，A股市場IPO的融資規(guī)模在全球排名第一，但直接融資在國內(nèi)社會融資中的比重僅占15%左右，跟西方成熟市場70%以上的直接融資比重相比還有很大的空間。這也反映出國家對融資的依賴度比較高。換言之，雖然直接融資比例不高，但是股權(quán)融資IPO的規(guī)模已是全球第一，說明國內(nèi)資本市場不可謂不繁榮。
中國資本市場在經(jīng)歷了30年的發(fā)展成長之后，取得了驚人的進(jìn)步，超過其他所有的新興市場，但要真正走向成熟恐怕還需要20年以上的時(shí)間。這要求資本市場、金融市場和國民經(jīng)濟(jì)、金融改革、經(jīng)濟(jì)體制改革相互促進(jìn)，也希望A股市場在這樣一種國際國內(nèi)雙循環(huán)背景下不斷走向發(fā)展。
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