近日公司公布2019 年三季報(bào)，公司1-9 月收入1108 億元、同比+42.4%；歸母凈利潤(rùn)238 億元、同比+15.0%；EPS 為4.49 元；扣非歸母凈利潤(rùn)為232億元、同比+14.4%。第3 季度公司收入為391 億元、同比增長(zhǎng)22.0%；歸母凈利潤(rùn)為86 億元、同比增長(zhǎng)10.1%。
19Q3 地產(chǎn)基建需求仍強(qiáng)，水泥銷量表現(xiàn)良好，價(jià)格區(qū)域間分化。
19Q3 地產(chǎn)端需求較強(qiáng)，地產(chǎn)投資中建筑工程投資增速持續(xù)提升，基建投資增速亦穩(wěn)中有升，我們預(yù)計(jì)19Q3 公司銷量增速快于19H1 的6.0%。
公司于2018 年8~9 月在多地出資成立了11 家貿(mào)易公司，因此2019 年開(kāi)始公司水泥貿(mào)易量大幅提升，我們認(rèn)為公司意在加強(qiáng)對(duì)各區(qū)域渠道、價(jià)格掌控力度，該業(yè)務(wù)對(duì)盈利影響有限（19H1 毛利率僅0.16%）。受此影響，前三季度公司收入增速大幅超過(guò)凈利潤(rùn)增速。
1）價(jià)格方面，我們認(rèn)為在行業(yè)需求良好的環(huán)境下，錯(cuò)峰、環(huán)保、協(xié)同對(duì)水泥價(jià)格繼續(xù)起到一定支撐作用，公司核心地區(qū)華東價(jià)格表現(xiàn)依然強(qiáng)勢(shì)，其他部分區(qū)域如貴州、湖南、江西等地19Q3 水泥價(jià)格同比表現(xiàn)弱于公司核心地區(qū)之安徽、浙江、江蘇，同時(shí)隨著價(jià)格基數(shù)的走高，我們預(yù)計(jì)公司19Q3 自產(chǎn)水泥均價(jià)同比表現(xiàn)弱于19H1。2）成本方面，銷量增長(zhǎng)攤薄固定成本，對(duì)沖人工、原材料等成本上升，我們預(yù)計(jì)19Q3 噸成本同比變化不大。
噸費(fèi)用穩(wěn)中有降，噸凈利維持高位
1）19Q3 公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)20 億元、同比+2%，在銷量增長(zhǎng)下，我們預(yù)計(jì)噸費(fèi)用穩(wěn)中有降。19Q3 財(cái)務(wù)費(fèi)用為-3.28 億元、同比-1.95 億元，充足的在手現(xiàn)金及持續(xù)下降的有息負(fù)債使得公司財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)下行。2）我們預(yù)計(jì)公司19Q3 公司噸凈利同比小幅下降，但仍然處于歷史較高水平。
資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金牛屬性強(qiáng)。
公司近年來(lái)資本性支出有限，同時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充足，自2016Q4 開(kāi)始公司處于凈現(xiàn)金狀態(tài)（現(xiàn)金類資產(chǎn)大于有息負(fù)債），2019Q3 資產(chǎn)負(fù)債率降至20.5%、現(xiàn)金類資產(chǎn)扣除有息負(fù)債后仍達(dá)522 億元，我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期具備高分紅基礎(chǔ)，同時(shí)也具備后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈橫向整合的強(qiáng)大能力。
公司國(guó)際化進(jìn)展順利，國(guó)內(nèi)并購(gòu)整合穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。
1）國(guó)際化方面，公司股東大會(huì)公布十三五規(guī)劃海外水泥產(chǎn)能達(dá)5000 萬(wàn)噸，是公司未來(lái)新建產(chǎn)能的主要來(lái)源，東南亞、中亞等部分地區(qū)在建及擬建項(xiàng)目有序推進(jìn)，圍繞“一帶一路”，繼續(xù)加強(qiáng)海外調(diào)研論證，儲(chǔ)備項(xiàng)目載體。國(guó)內(nèi)方面，我們預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)展路徑將以并購(gòu)為主，公司前期二級(jí)市場(chǎng)增持西部水泥股權(quán)比例至約21.11%，后續(xù)兩者在西部市場(chǎng)的合作值得期待。
2）18Q4 以來(lái)公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金有所回升，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，從主業(yè)水泥熟料業(yè)務(wù)向骨料、混凝土等上下游產(chǎn)業(yè)延伸。2019 年公司計(jì)劃資本支出100 億元，用于項(xiàng)目建設(shè)、節(jié)能環(huán)保技改及并購(gòu)項(xiàng)目支出。
維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。公司是成本、費(fèi)用管控優(yōu)勢(shì)明顯的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌水泥龍頭，我們預(yù)計(jì)公司所處區(qū)域新增產(chǎn)能有限，前期高增的新開(kāi)工向施工傳導(dǎo)仍有望對(duì)水泥需求產(chǎn)生支撐，高盈利高價(jià)格有望維持。我們預(yù)計(jì)公司2019~2021 年EPS 分別約6.24、6.36、6.54 元，給予2019 年P(guān)E 8~10 倍，合理價(jià)值區(qū)間49.92~62.40 元。
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