家家悅：內(nèi)生外延并舉 業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

    扣非后歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司2019 年/2020Q1 扣非后歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)14.6%/31.0%，年報(bào)披露擬每10 股派現(xiàn)5 元，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期。同店增長(zhǎng)、門(mén)店擴(kuò)張、外延并購(gòu)共同驅(qū)動(dòng)2019 年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；疫情影響下，生鮮超市防御性凸顯，我們估算2020Q1 公司同店增速進(jìn)一步提升；長(zhǎng)期看，生鮮超市仍有望持續(xù)替換傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)消費(fèi)，公司跨區(qū)域擴(kuò)張仍有空間。

    2019 年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，疫情影響下2020Q1 業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)2019 年， 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/ 歸母凈利潤(rùn)/ 扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為152.64/4.58/4.37 億元，同比分別增長(zhǎng)19.9%/6.4%/14.6%，整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2020Q1，受新冠疫情及CPI 同比居于高位影響，生鮮超市及社區(qū)便利店銷售額快速增長(zhǎng)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為52.87/1.76/1.73 億元，同比分別增長(zhǎng)39.0%/24.9%/31.0%。

    2019 年同店表現(xiàn)亮眼，2020Q1 同店增速進(jìn)一步提升公司同店保持快速增長(zhǎng)，2019 年公司整體同店增長(zhǎng)5.78%，其中大賣(mài)場(chǎng)、綜合超市業(yè)態(tài)分別增長(zhǎng)5.93%、6.24%。2020Q1 公司門(mén)店擴(kuò)張保持穩(wěn)健、但收入增長(zhǎng)大幅提速，我們估算同店增長(zhǎng)貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升。公司會(huì)員消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健，2019 年會(huì)員數(shù)量增長(zhǎng)23.7%，會(huì)員客流量增長(zhǎng)11.5%，會(huì)員客單價(jià)增長(zhǎng)4.0%。盈利能力方面公司表現(xiàn)穩(wěn)定，2019 年毛利率、期間費(fèi)用率分別為21.85%/17.88%，同比增長(zhǎng)0.08/0.04pct，2020Q1 毛利率、期間費(fèi)用率分別為21.43%/16.80%，同比下降0.35/0.19pct。

    持續(xù)推進(jìn)門(mén)店擴(kuò)張，物流供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯

    公司在山東省內(nèi)、省外均推動(dòng)門(mén)店擴(kuò)張。2019 年公司將河北家家悅、山東華潤(rùn)并表，期末門(mén)店凈增51 家，達(dá)到783 家（其中新增門(mén)店80 家，閉店29 家），此外公司2019 年改造優(yōu)化門(mén)店150 多家。2020Q1 渠道繼續(xù)外延擴(kuò)張，新增門(mén)店45 家（其中并表31 家），閉店3 家。公司持續(xù)優(yōu)化物流供應(yīng)鏈建設(shè)，煙臺(tái)臨港綜合物流園、張家口綜合產(chǎn)業(yè)園一期、濟(jì)南萊蕪生鮮加工物流中心已部分投入使用，青島維客物流中心完成整合升級(jí)。

    生鮮超市龍頭，必選消費(fèi)防御性強(qiáng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司短期受益于疫情影響，預(yù)計(jì)2020 年保持快速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看持續(xù)受益于生鮮消費(fèi)渠道升級(jí)?？紤]到并購(gòu)資產(chǎn)整合對(duì)短期業(yè)績(jī)略有影響，下調(diào)2020-2021 年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)分別為5.57/6.66/7.68 億元（2020-2021 年預(yù)測(cè)前值為5.87/6.97 億元），參考超市行業(yè)可比公司2020 年平均27 倍PE，考慮到公司生鮮占比高，更受益于消費(fèi)升級(jí)，且疫情影響之下防御性凸顯，2020-2021 年業(yè)績(jī)或持續(xù)優(yōu)于大部分可選消費(fèi)公司，給予公司2020 年38-40 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)34.96-36.80 元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。