絕味食品：業(yè)績(jī)短期承壓 全年門店增長(zhǎng)可期

    事件：

    絕味食品公布2020 年一季報(bào)，公司20Q1 實(shí)現(xiàn)營收10.66 億元，同比-7.59%，歸母凈利6295.65 萬元，同比-65.27%，扣非歸母凈利7056.58 萬元，同比-60.67%。每股收益為0.1 元。

    投資要點(diǎn)：

    開店提速，同店下滑，Q1 收入有所承壓。公司20Q1 實(shí)現(xiàn)營收10.66 億元，同比-7.59%，收入同比下滑，主要系公共衛(wèi)生事件影響，2 月線下門店?duì)I業(yè)減少所致：我們預(yù)計(jì)20Q1 門店數(shù)量增加超過250 家（含拿店未開），公司1 月加速開店，2 月部分高勢(shì)能點(diǎn)位空置，3 月鼓勵(lì)加盟商逆勢(shì)拿店，部分門店增長(zhǎng)將體現(xiàn)在Q2；同店預(yù)計(jì)增幅不足5%，同比低于去年同期水平，主要系2 月營業(yè)額下滑，預(yù)計(jì)全年單店將恢復(fù)至5-6%增長(zhǎng)水平。此外，公司披露與和府餐飲關(guān)聯(lián)交易，金額為1 億元（含稅）。分產(chǎn)品來看，20Q1 公司禽類制品/畜類制品/蔬菜產(chǎn)品/其他鮮貨類產(chǎn)品/包裝產(chǎn)品/其他/加盟商管理收入分別占比77.98%/0.81%/9.94%/8.54%/0.2%/1.6%/0.93%，同比-2.07pct/+0.47pct/-0.09pct/+0.7pct/-0.01pct/+1.29pct/-0.29pct，營收同比-9.72%/+122.42%/-8.13%/+0.94%/-12.13%/+372%/-28.95%。分渠道來看，鹵制食品銷售/加盟商管理/其他收入分別占比97.47%/0.93%/1.6%，營收同比-8.26%/-28.95%/+372%。分地區(qū)來看，西南/西北/華中/華南/華東/華北/新加坡、香港市場(chǎng)分別占比16.04%/2%/27.85%/17.86%/22.15%/12.59%/1.51%，同比+0.41pct/+0.14pct/+0.78pct/+0.86pct/-2.86pct/+0.72pct/-0.05pct，華東地區(qū)防控行動(dòng)較早，占比有所下滑。20Q1 公司現(xiàn)金流充足，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額2.39 億元，較上期+30.09%，主要系購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金減少所致，預(yù)計(jì)未來充沛的現(xiàn)金流將支撐公司加大對(duì)加盟商的開店扶持。

    20Q1 公司預(yù)收款較上期+3.09%，表明加盟商仍存開店意愿。

    成本壓力延續(xù)，毛利率提升可期。公司20Q1 毛利率為29.69%，同比-3.63pct，環(huán)比-2.01pct。毛利率同比、環(huán)比均下降，除部分工廠關(guān)廠，生產(chǎn)效率降低外，主要系原材料鴨副凍品（原材料占比為50%左右）價(jià)格自17Q3 起上行，其中鴨脖價(jià)格自19Q4 起小幅回落，但同比仍處高位，余下鴨副（鴨鎖骨、鴨舌、鴨中小翅等）價(jià)格同比下行預(yù)計(jì)能部分對(duì)沖鴨脖上漲壓力。后續(xù)看，19 年養(yǎng)殖端鴨供給受替代需求影響大幅增長(zhǎng)，20 年4 月毛鴨、鴨苗價(jià)格持續(xù)回落，我們預(yù)計(jì)未來鴨副價(jià)格將緩慢走低。

    費(fèi)用投放加大維穩(wěn)加盟體系 ，盈利能力短期承壓。20Q1 公司費(fèi)用率整體為17.42%，同比+4.40pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.26%/6.06%/0.26%/-0.16%，同比分別+3.99pct/+0.58pct/+0.18pct/-0.35pct，銷售費(fèi)用率提升主要系運(yùn)輸費(fèi)用、租賃費(fèi)用及加盟商扶持增加所致。公司20Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利6295.65 萬元，同比-65.27%，其中捐贈(zèng)金額增加1000 萬，投資收益同比減少2109.16 萬元，主要系上游塞飛亞及下游和府餐飲收益減少，20Q1 凈利率為5.90%，同比-9.80pct，扣非凈利率為6.62%，同比-8.93pct。

    三大催化，公司后續(xù)盈利空間可期。

    開店加速彰顯信心。公共衛(wèi)生事件影響下，部分夫妻店、小品牌門店出清，高勢(shì)能點(diǎn)位空置率提升。公司于Q1 加大加盟商扶持力度，鼓勵(lì)老加盟商逆勢(shì)拿店，預(yù)計(jì)全年門店增長(zhǎng)將達(dá)到800-1200 家的上限，若全年開店達(dá)到1200家，則將對(duì)收入貢獻(xiàn)11%左右的增長(zhǎng)。

    新業(yè)務(wù)添增長(zhǎng)新看點(diǎn)。公司于18 年四季度開始試水平臺(tái)化擴(kuò)張，以“椒椒有味”新品牌推出串串香產(chǎn)品，目前門店覆蓋華中及華北。“椒椒有味”通過單店和雙品牌店運(yùn)作，客單價(jià)較傳統(tǒng)鴨脖主業(yè)更高，此外，在原料采購、制造和物流配送上與公司原有業(yè)務(wù)皆有協(xié)同，毛利率達(dá)到70%。我們預(yù)計(jì)“椒椒有味”單品牌店年均單店收入可達(dá)100-150 萬，其經(jīng)營效率預(yù)計(jì)更高，回本周期更短，預(yù)計(jì)后續(xù)將貢獻(xiàn)可觀利潤。

    成本壓力同比緩解。公司核心原料為鴨副凍品（占原材料比重約為50%），我們通過毛鴨價(jià)格走勢(shì)及公司凍品庫存判斷，20 年公司成本壓力有望同比緩解。毛鴨走勢(shì)判斷：19 年父母代鴨苗產(chǎn)量持續(xù)攀升，20 年預(yù)計(jì)總量將增長(zhǎng)30%，若非豬肉替代需求過于明顯，毛鴨價(jià)格20 年大概率呈緩慢下降趨勢(shì)。

    鴨副走勢(shì)判斷：鴨副價(jià)格受毛鴨供給影響呈現(xiàn)季節(jié)性上漲，但后續(xù)預(yù)計(jì)隨毛鴨供給提升及豬價(jià)小幅回落而回落，20 年成本下降趨勢(shì)有望增厚公司業(yè)績(jī)。