公司董事會(huì)審議通過了《關(guān)于公司所屬企業(yè)北歐紙業(yè)境外上市方案的議案》。公司擬分拆境外所屬公司北歐紙業(yè)于瑞典上市，發(fā)行規(guī)模將根據(jù)上市地交易所規(guī)則和北歐紙業(yè)的實(shí)際資金需求等因素確定，發(fā)行價(jià)格將結(jié)合發(fā)行時(shí)境外資本市場(chǎng)情況、行業(yè)可比公司估值水平和市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情況。
子公司北歐紙業(yè)有望境外上市，將增強(qiáng)海外業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司于2017年收購(gòu)北歐紙業(yè)，收購(gòu)對(duì)價(jià)約19.52 億元人民幣。北歐紙業(yè)主營(yíng)特種紙業(yè)務(wù)，擁有產(chǎn)能26 萬(wàn)噸。歐洲地區(qū)特種紙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，盈利能力較為穩(wěn)定，北歐紙業(yè)噸紙盈利在1000 元左右。北歐紙業(yè)于境外上市將有利于公司海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，公司對(duì)于北歐的投資有望在其上市后收回，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
短期看，2020 年包裝紙行業(yè)出現(xiàn)供給缺口。2017 年以來(lái)的禁廢政策延續(xù)，2017~2019 年進(jìn)口廢紙已累計(jì)減少3175 萬(wàn)噸，考慮替代效應(yīng)后，廢紙供應(yīng)量下降2081 萬(wàn)噸，在去庫(kù)階段中供求矛盾并未顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2020 年進(jìn)口廢紙繼續(xù)減少500 萬(wàn)噸，失去庫(kù)存緩沖，需求將大幅修復(fù)，保守測(cè)算下2020 年供給缺口接近1000 萬(wàn)噸，占到需求量的15%，供求矛盾將在20 年開始顯現(xiàn)，紙價(jià)將呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲。
成品紙漲價(jià)將超過廢紙，紙廠利潤(rùn)擴(kuò)充。1）紙廠集中度遠(yuǎn)高于上下游，歷史上漲價(jià)周期中，成品紙漲價(jià)超過廢紙，紙廠毛利潤(rùn)提升。2）從成品紙和廢紙各自供求強(qiáng)弱來(lái)看，廢紙供應(yīng)量下降對(duì)應(yīng)箱瓦紙供應(yīng)下降，二者供給端邊際下滑量等同。成品紙受庫(kù)存擾動(dòng)的需求量達(dá)1500 萬(wàn)噸，2020 年有望修復(fù)；廢紙需求為成品紙產(chǎn)能，但關(guān)停產(chǎn)能超過新增，2020 年實(shí)際凈增有限。
公司為A 股業(yè)績(jī)彈性最大包裝紙廠，原材料保障能力強(qiáng)。華中造紙基地規(guī)劃220 萬(wàn)噸產(chǎn)能，2019 年11 月底已開機(jī)一條50 萬(wàn)噸產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2020 年底公司包裝紙總產(chǎn)能達(dá)到500 萬(wàn)噸。公司全球廢紙回收渠道布局完善，2020年初42 萬(wàn)噸廢紙漿將投產(chǎn)使用，加上2020 年的外廢配額，將滿足公司美廢剛需，保障原材料安全性。2020 年兩部分帶來(lái)利潤(rùn)彈性：1）廢紙漿+外廢鎖定部分成本，國(guó)外廢價(jià)差拉大；2）成品紙和國(guó)廢價(jià)差拉大，噸凈利提升。
中長(zhǎng)期看，包裝紙市場(chǎng)空間增長(zhǎng)潛力大，集中度將加速提升。紙包裝替代其他包裝效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)空間大。原材料供給下降將對(duì)應(yīng)實(shí)際成品紙可產(chǎn)出量下降，小廠將因?yàn)槭ピ牧蠠o(wú)法開機(jī)，行業(yè)集中度將加速提升。當(dāng)前箱瓦紙CR4 不到50%，對(duì)標(biāo)美國(guó)77%，提升空間大。
造紙主業(yè)產(chǎn)能縱橫全國(guó)布局，垂直一體化發(fā)展掌控原材料+鎖定下游需求。
公司造紙產(chǎn)能逐步實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，貼近客戶，大幅降低運(yùn)輸費(fèi)用。上下游垂直一體化布局，通過上游全球化廢紙回收渠道提高廢紙回收能力；擴(kuò)張下游包裝業(yè)務(wù)，鎖定下游客戶和需求。
估值底部，留足安全邊際。公司當(dāng)前PB 估值僅1.2X，歷史上最低為1.0X，平均PB 為1.7X。廢紙系行業(yè)有望在廢紙缺口顯現(xiàn)下，迎來(lái)行業(yè)供給側(cè)2.0改革，趨勢(shì)有望向上改善，當(dāng)前估值水平留足安全邊際。
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