格力電器：大破大立鳳凰涅盤

電器 2020-09-21 09:17

格力正經歷渠道扁平化沖突導致的調整期。但我們認為渠道扁平化最終有望讓格力掌控品牌溢價在產業(yè)鏈中的分配權，實現(xiàn)跨越式增長。我們判斷，公司當前估值低、未來業(yè)績改進空間大（渠道扁平化提效、業(yè)務多元化）、分紅率有大幅提升潛力，當前是低點介入時機。

渠道已成“負債”，但護城河猶在：1）過去格力的三大護城河為空調品牌與品質、產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢、強大的經銷商體系。至今前兩者依然是牢固的壁壘。2）隨著市場渠道日益扁平化，格力線下渠道變?yōu)榱觿荨?）格力渠道扁平化需要梳理存量利益、流程重構，以及提升數(shù)字化能力、倉儲物流能力，我們判斷需要2 年時間才能完成渠道扁平化。我們注意到因為山東經銷商轉投競爭對手，格力將激進的扁平化策略調整為漸進式改革，避免矛盾激化。

重塑利益格局：1）格力與經銷商深度綁定的利益格局正在瓦解。

國企混改，格力管理層獲得高瓴戰(zhàn)略投資主體（15%的格力電器股份）LP 份額11.10%、GP 份額41%。疊加未來股權激勵，格力管理層和戰(zhàn)略投資者、小股東會建立一致利益，我們預計管理層有望關注市值，分紅率有大幅提升潛力。2）渠道扁平化后，消費者將享受更具性價比的優(yōu)質產品，上市公司掌控品牌溢價分配權，零售網點資產周轉率提升。

格力將掌控品牌溢價分配權：1）層層分銷模式下，我們估計格力品牌溢價的3/4 被渠道消耗。2）格力推進以“董明珠的店”

（B2C+B2B）為渠道中心的扁平化結構，出廠價與零售價一致，渠道以賺取傭金、返點為利潤空間。3）正如格力當年建設專賣店體系對抗家電連鎖業(yè)態(tài)，我們認為以“董明珠的店”為核心的渠道改革有望抗衡電商平臺業(yè)態(tài)。我們預計格力將主導品牌溢價在產業(yè)鏈中的分配。

未來展望：1）短期看，空調去庫存周期、價格戰(zhàn)周期已結束。我們認為未來中國空調市場進入更新需求驅動的增長時期。2）長期看，全球暖通空調市場廣闊，2018 年全球家庭空調滲透率為45.6%。

預計未來3-5 年，中國家電品牌有望在全球成為主流。格力如果策略得當，海外品牌業(yè)務有機會快速增長。3）我們認為高瓴有國際化的眼光和豐富的產業(yè)資源，能夠在數(shù)字化、物流、品牌運營、品類擴張、國際化方面提升格力能力，拓展公司視角。